Ofte stilte spørsmål

Næringseiendomstransaksjoner

Hva er de vanligste betingelsene for å "close" en kommersiell eiendomstransaksjon?

Den vanligste forutsetningen for overtakelse (condition precedent eller CP) er at eiendommen ikke er vesentlig skadet mellom signering og closing, av den enkle grunn at dette er den eneste CP-en i malen som nesten alle transaksjoner er basert på. Ellers er det en ganske klar trend med begrenset til ingen CP-er med særlig materiell risiko i norske næringseiendomstransaksjoner.

Er bruk av W&I-forsikring vanlig i norske næringseiendomstransaksjoner?

Ja og nei. W&I-forsikring er et kjent produkt, men det er ikke noe som brukes så ofte, spesielt ikke mellom norske kjøpere og selgere. W&I-forsikring er vanligvis et hendig verktøy i transaksjoner hvor selger krever en ren utgang, f.eks. når et eiendomsfond avvikler eller en utenlandsk investor går ut av en heleid SPV.

Hva slags due diligence gjennomføres normalt i en norsk næringseiendomstransaksjon?

Kjøpere utfører normalt økonomisk, teknisk og juridisk due diligence, hovedsakelig ved bruk av eksterne rådgivere. Avhengig av typen kjøper utføres økonomisk due diligence noen ganger av kjøperen selv. Miljømessig due diligence er også ganske vanlig, og politisk due diligence begynner å få fotfeste (spesielt i utbyggingssaker).

Har det norske næringseiendomsmarkedet noen spesielle kjennetegn?

I motsetning til Sverige har Norge få børsnoterte eiendomsselskaper (under ti), så eiendomseksponering oppnås i stor grad gjennom investeringer i unoterte selskaper, vanligvis SPV-er som eier en enkelt eiendom. Av samme grunn er det en veletablert prosjektfinansieringsindustri i Norge (for å sette opp syndikerte investeringer), som utgjorde over 40 % av transaksjonene utført i 2021 (som er det siste "normaliserte" transaksjonsåret før invasjonen av Ukraina og påfølgende renteoppgang).

Følger prosessene for kommersiell eiendomstransaksjoner alltid den samme håndboken, eller varierer strukturen?

Til tross for at eiendom er en noe mindre likvid aktivaklasse, går eiendomstransaksjoner i Norge ofte i et ganske raskt tempo og en strukturert salgsprosess har typisk tatt mellom én til tre måneder å gjennomføre (fra lansering av informasjonsmemorandum (IM) til closing) mellom nasjonale investorer. Dette har til en viss grad bidratt til at utenlandske investorer har blitt utkonkurrert, fordi de fleste ikke er vant til eller satt opp til å håndtere dette tempoet. En transaksjonsprosess starter typisk med lanseringen av et prospekt, IM eller lignende og en påfølgende budsprosess (åpen eller lukket/auksjon), hvor selgeren og høystbydende typisk inngår et forholdsvis bindende term sheet for å styre den videre transaksjonsprosessen frem mot closing. Dette følges normalt av kjøpers due diligence, ofte med en parallell forhandling av SPA, signering av SPA og deretter gjennomføring av transaksjonen i henhold til en omforent oppgjørsavtale/closing memo.

Kjøpesumsmekanismer i norske næringseiendomstransaksjoner - "locked box" eller "closing balance sheet"?

"Closing balance sheets" – "locked box" sees svært sjelden i eiendomstransaksjoner.

Noen lokal markedspraksis angående kjøpesummen som internasjonale investorer bør være klar over?

Ja, ettersom selgere sparer en potensielt betydelig gevinstskatt ved å selge aksjene i en SPV (i stedet for selve eiendommen, som ofte utløser en betydelig gevinstskatt), er det markedspraksis at selgeren gir fradrag for kjøpesum for å kompensere for kjøper for en tapt mulighet til å øke eiendommens regnskapsmessige og skattemessige verdi (dersom kjøper hadde kjøpt eiendommen direkte), basert på nåverdien av slik tapt mulighet.

Noen vanlige skadesløsholdelser?

Hvis target har deltatt i en tidligere fisjon, kan target holdes ansvarlig for de uoppfylte forpliktelsene til andre enheter som deltok i fisjonen, begrenset til nettoverdien av det målet mottatt gjennom fisjonen. Selgere holder normalt kjøpere skadesløs for ethvert slikt ansvar. Selgere holder normalt også kjøpere skadesløs for ethvert tap som oppstår på grunn av manglende betaling av fordringer som øker kjøpesummen (dermed "kjøpt" av kjøper).

Noen etablerte nivåer for selgeransvarstak?

Begrepsbruken for tersklene er den samme som i M&A-transaksjoner. Selv om beløpsbegrensningene er gjenstand for forhandlinger, er det ganske fast og lang markedspraksis for "de minimis" beløp og basket (tipping) beløp på henholdsvis 0,1 % og 1 % av den avtalte eiendomsverdien, og et samlet ansvar for garantibrudd tilsvarende 10 % av avtalt eiendomsverdi. Fundamentale garantier er vanligvis unntatt alle disse begrensningene bortsett fra ansvarsbegrensningen for alt samlet ansvar etter avtalen (global cap), som normalt tilsvarer det høyeste beløpet av kjøpesummen og 20 % av den avtalte eiendomsverdien. Global cap-beløpet er mer regelmessig gjenstand for forhandlinger, spesielt med 100 % egenkapitalkjøpere.

Er garantikatalogen vanligvis gjenstand for forhandlinger?

Ja, men ikke så ofte og ikke mye. De fleste due diligence-funn løses vanligvis gjennom selgerleveranser eller -forpliktelser før eller etter closing, eller reflekteres i kjøpesummen (som et fradrag basert på nåverdi) eller skadesløsholdelse fra selgeren.

Noen etablerte tidsbegrensninger for garantikrav?

Tidsbegrensninger for garantier er gjenstand for forhandlinger, men er vanligvis fem år for brudd på fundamentale garantier og 18 måneder for brudd på andre garantier.

Hvordan foregår "closing" vanligvis?

Closing skjer ofte i fysiske møter, spesielt i større transaksjoner, men det blir stadig mer vanlig å gjennomføre closing via digitale plattformer som Zoom eller Teams. Prosessen inkluderer vanligvis et forberedende "dry run" av advokatene, etterfulgt av et formelt møte for å bekrefte at alle betingelser for closing er oppfylt og for å fremlegge closing-dokumentasjonen. Etter at betingelsene for closing er oppfylt, sender kjøperen typisk en omforent og ugjenkallelig betalingsinstruks til sin bank. Oppgjørsavtalen legger vanligvis opp til at closing kan avsluttes så snart banken har bekreftet mottak og iverksettelse av betalingsinstruksen, og slik at closing-dokumentasjonen oppbevares i depot/escrow – vanligvis på et sikkert sted eller hos selgers advokat – inntil selgeren bekrefter mottak av kjøpesummen, hvorpå dokumentene frigis til kjøperen. Det blir stadig mindre vanlig at partene fortsetter det closing-møtet helt til mottak av betaling er bekreftet av selger.

Er det noen restriksjoner på å bruke eiendommen som sikkerhet for kjøpers gjeldsfinansiering i forbindelse med en eiendomstransaksjon?

Ja, aksjeloven inneholder en bestemmelse som begrenser target sin mulighet til å yte økonomisk bistand (f.eks. bruke fast eiendom som sikkerhet) i forbindelse med erverv av aksjer i target, f.eks. som en del av kjøpers fremmedkapitalfinansiering av transaksjonen. Hvis transaksjonen fører til dannelse av et konsern, som normalt er tilfelle, tillates slik økonomisk bistand med forbehold om en selskapsgodkjenningsprosess, herunder styre- og generalforsamlingsgodkjenning, en grundig kredittvurdering og en detaljert rapport som begrunner transaksjonens innvirkning på selskapets kapital og likviditet.

Investeringer i Norge

Kan en utenlandsk investor overta 100 % av en norsk virksomhet?

Som hovedregel - ja. Det er ingen selskapsrettslige begrensninger knyttet til hvem som kan eie aksjene i et norsk selskap, men selskaper som driver visse typer virksomhet er underlagt særlige eierskapsbegrensninger under sektorspesifikk lovgivning, som for eksempel for eierskap til finansinstitusjoner. Investorer som er underlagt sanksjonsregimer vil måtte vurdere om det aktuelle sanksjonsregimet begrenser muligheten til å investere. Ellers kan enhver utenlandsk investering kreve FDI-screening, kreve konkurransemelding osv.

Hvordan er en typisk utenlandsk investering i Norge bygget opp?

Bortsett fra at de fleste BidCos og Targets er aksjeselskaper, er det ingen spesiell struktur som er mer vanlig enn andre. For utenlandske investorer/kjøpere vil valget av oppkjøpsstruktur hovedsakelig være drevet av skattestrukturering, spesielt for private equity-aktører eller globale konsern med avanserte skattestrukturer. Avhengig av oppkjøpsfinansieringsstrukturen og ønsket post-deal gjeldsstruktur, kan kjøperen introdusere flere lag med norske eller utenlandske enheter på toppen av Bidco.

Er utenlandsk investor underlagt likebehandling når det gjelder aksjeklasser og andre rettigheter knyttet til aksjeeie?

Ja. Det er ingen nasjonale regler i Norge som innebærer at eierrettigheter avhenger av en aksjonærs stiftelses- eller bostedsland.

Hva er de vanligste formene for norske bedrifter?

I Norge som i de fleste andre land er de to sentrale stiftelsesformene som aksjeselskap med begrenset ansvar for eierne eller som et selskap hvor deltakerne/eierne er personlig og ubegrenset ansvarlig for selskapets forpliktelser. Aksjeselskap og allmennaksjeselskap (AS og ASA) er de klart vanligste selskapsformene.

Er det noen begrensninger på hvilken valuta som kan brukes til å betale for en investering i Norge?

Nei. Det er kontraktsmessig frihet med hensyn til hvilken valuta en kjøper skal betale for en eiendel. I tillegg til NOK er de vanligste valutaene som brukes som betaling i M&A-transaksjoner EUR og USD. Ved tegning av nye aksjer i et norsk aksjeselskap vil selskapet/emisjonen vanligvis sterkt foretrekke å motta innskuddet for de nye aksjene i NOK, med mindre selskapets kapitalinnhending har som formål å betale for investeringer som skal betales i en annen valuta.

Kan et norsk selskap låne i andre valutaer enn NOK?

Ja.

Er det dokumentavgift ved erverv av aksjer i et norsk aksjeselskap?

Nei. For øyeblikket er den eneste dokumentavgiften som skal betales i Norge på erverv av fast eiendom, men for eiendomstransaksjonsformål unngås dette vanligvis ved å organisere eierskapet til eiendommen gjennom et "single purpose veichle" (vanligvis en LLC) hvis aksjer omsettes i stedet for selve eiendommen.

Hva er de typiske tvisteløsningsmekanismene i avtaler knyttet til investeringer i norske enheter?

Det er ingen klar regel. Norsk lov er vanlig, både med ordinære domstoler eller voldgift som verneting. Når en norsk investering handles mellom parter som begge er utenlandske, velger partene ofte utenlandske jurisdiksjoner som styringsrett og også utenlandsk tvisteløsningsmekanisme. Bruken av voldgift som tvisteløsningsmekanisme er spesielt relevant i transaksjoner mellom parter bosatt i forskjellige jurisdiksjoner, på grunn av den relative enkle håndhevelsen av voldgiftskjennelser i henhold til New York-konvensjonen og evnen til å avtale det nødvendige nivået av konfidensialitet for prosessen.

Selskapsrett og finansiering

Hva er forskjellen på en fortrinnsrettsemisjon og en rettet emisjon?

I en fortrinnsrettsemisjon er aksjelovens fravikelige hovedregel at alle eksisterende aksjonærer blir tilbudt å tegne aksjer i selskapet i samme forhold som man eier aksjer fra før (fortrinnsrett). Dersom man eksempelvis eier aksjer tilsvarende 5%, har man fortrinnsrett til å tegne 5% av de nye aksjene som blir utstedt. Ved en rettet emisjon fraviker man de eksisterende aksjonærenes fortrinnsrett for å heller tilby nye aksjer til et bestemt utvalg av eksisterende aksjonærer eller investorer som ikke eier aksjer fra før. Dette er tillatt så lenge aksjonærflertallet som fatter beslutningen har saklig grunn til å fravike hovedregelen.

Hvorfor gjelder fortrinnsretten kun i emisjoner ved kontantinnskudd?

Etter aksjeloven gjelder fortrinnsretten kun dersom selskapet innhenter egenkapital i form av norske kroner (det er kun norske kroner som i aksjelovens forstand utgjør kontantinnskudd). Det gjelder dermed ingen fortrinnsrett for eksisterende aksjonærer til å delta i emisjoner hvor innskudd for aksjer ytes med oppgjør i andre midler av verdi, herunder f.eks. penger i utenlandsk valuta, fast eiendom, aksjer, løsøre, immaterielle rettigheter osv. (såkalte tingsinnskudd). Lovgivers begrunnelse for dette er at det ville vært upraktisk å ha en fortrinnsrett ved tingsinnskuddsemisjoner, siden innskudd ofte vil ytes ved overdragelse av en eiendel som bare den aktuelle investoren har tilgang til, f.eks. en fast eiendom eller et skip. Tingsinnskudd må også verdsettes til en pengemessig verdi i norske kroner før det kan ytes til selskapet som innskudd i en emisjon. Styret er i slike tilfeller forpliktet til å redegjøre for og erklære at verdien av det konkrete tingsinnskuddet minst tilsvarer den samlede verdien på aksjene selskapet vil utstede i emisjonen. Enhver emisjon hvor det skal ytes tingsinnskudd må derfor være en rettet emisjon ettersom verdsettelsen av innskuddet må gjøres før generalforsamlingens beslutning.

Fins det noen begrensninger i aksjeloven for bruken av rettede emisjoner?

En rettet emisjon forutsetter at to tredjedeler av de aksjer og andel aksjekapital som er representert på generalforsamlingen stemmer for å fravike eksisterende aksjonærers fortrinnsrett, dvs. samme flertall som er nødvendig for alle kapitalforhøyelser. Aksjeloven gir ikke adgang til å gjøre forhåndsfraskrivelser eller generelle unntak fra fortrinnsretten i selskapets vedtekter – enhver tilsidesettelse av fortrinnsretten er derfor underlagt en konkret vurdering av generalforsamlingen. Det er likevel adgang for generalforsamlingen å gi styret i selskapet en fullmakt til å beslutte rettede emisjoner, men i slike situasjoner må generalforsamlingen spesifisere i fullmakten at styret har rett til å fravike eksisterende aksjonærers fortrinnsrett.

I tillegg til flertallskravet nevnt over er det også krav om at en rettet emisjon må være saklig begrunnet i selskapets interesse. Dette følger indirekte av reglene om myndighetsmisbruk i aksjeloven.

I hvilke tilfeller vil en rettet emisjon typisk kunne være saklig begrunnet?

Rettede emisjoner er svært praktisk, som oftest av kommersielle grunner. Et selskap kan eksempelvis være i en prosess hvor selskapet ønsker å knytte til seg en ny strategisk samarbeidspartner/investor som kan videreutvikle selskapets virksomhet. Et praktisk eksempel er situasjoner hvor selskapet vil utstede aksjer til nøkkelansatte i tråd med et aksjeincentivprogram med det formål å etablere et incentiv hos nøkkelansatte til å videreutvikle selskapets virksomhet. I slike sammenhenger vil ofte den kommersielle interessen i å beslutte en rettet emisjon være saklig begrunnet i selskapets interesse.

Et annet praktisk eksempel er situasjoner hvor selskapet har et akutt kapitalbehov. I disse situasjonene er det ofte tidskritisk at selskapet innhenter egenkapital raskt for å sikre likviditet i selskapet. Da vil ofte rettede emisjoner mot personer eller selskaper som har mulighet til å yte selskapet rask finansiering være forankret i selskapets interesse. I slike situasjoner vil likhetsprinsippet kunne oppfylles ved at de ikke deltakende aksjonærene tilbys en reparasjonsemisjon slik at de som ønsker likevel kan delta, se punkt 2.7 nedenfor.

Hva er fordelene og ulempene ved en rettet emisjon i forhold til en fortrinnsrettsemisjon?

En rettet emisjon vil som oftest kunne besluttes og gjennomføres på kortere tid enn en fortrinnsrettsemisjon. I tillegg vil selskapet ved en rettet emisjon som oftest ha bedre forutsigbarhet i hvor mye egenkapital som faktisk vil komme på plass, siden man ofte forhandler ferdig vilkårene for emisjonen, og investorene forplikter seg før det kalles inn til generalforsamling. I en fortrinnsrettsemisjon vil selskapet ha mindre visshet i hvem og hvor mange av de eksisterende aksjonærene som vil delta i emisjonen.

Den mest sentrale ulempen ved rettede emisjoner i forhold til fortrinnsrettsemisjoner er at de ikke-deltakende aksjonærenes eierandeler i selskapet vil utvannes.

Ved rettede emisjoner vil de ikke-deltakende aksjonærene "utvannes", men hva er forskjellen på eiermessig- og verdimessig utvanning?

I en rettet emisjon vil eksisterende aksjonærer først og fremst utvannes ved at eierandelen reduseres når det utstedes nye aksjer som man ikke får anledning til å tegne. Dette kalles eiermessig utvanning. Dersom man eksempelvis eier 5% før den rettede emisjonen vil vedkommendes eierandel utvannes, ettersom man vil eie en mindre andel av samtlige aksjer etter den rettede emisjonen. Dette kalles ofte for organisatorisk utvanning, siden de eksisterende aksjonærenes innflytelse ved stemmegivningen i generalforsamlinger vil svekkes som en konsekvens av at det blir flere aksjer som kan stemme. For aksjonærer som har rettigheter knyttet til å opprettholde en viss eierandel, f.eks. dersom en minoritetsaksjonær faller under 10% og dermed ikke kan blokkere tvangsinnløsning, kan dette ha stor betydning.

Selv om eksisterende aksjonærer blir eiermessig utvannet, innebærer ikke dette nødvendigvis en verdimessig utvanning. Ved en emisjon tilføres selskapet egenkapital som også de ikke-deltakende aksjonærene får en andel av. Forutsatt at en rettet emisjon gjøres basert på en verdsettelse som reflekterer selskapets markedsverdi, vil ikke utstedelsen av flere aksjer og tilførsel av mer kapital i seg selv ha noen effekt på aksjenes verdi. Dersom tegningskursen per aksje er lavere enn aksjenes markedsverdi (f.eks. ved at selskapet gir rabatt til ny investor), vil konsekvensen være at alle eksisterende aksjer også blir mindre verdt. Dersom et selskap eksempelvis før en rettet emisjon er verdt NOK 10 millioner og selskapet har 10 aksjonærer (hvor hver aksjonær eier 1 aksje) vil hver aksje være verdt NOK 1 million. Dersom selskapet beslutter en rettet emisjon mot fem nye investorer til NOK 500 000 per aksje (50% rabatt), vil verdien på selskapet etter emisjonen være NOK 12,5 millioner. De opprinnelige aksjonærenes verdiandel vil dermed reduseres til NOK 833 333,33 per aksje.

Hvordan kan man avhjelpe eller unngå en eiermessig utvanning for de ikke-deltakende aksjonærene ved en rettet emisjon?

En av måtene for å reparere utvanning etter en rettet emisjon, er at selskapet gjennomfører en reparasjonsemisjon. Ved en reparasjonsemisjon vil aksjonærene som ikke fikk anledning til å delta i den rettede emisjonen tilbys å tegne nye aksjer i selskapet med et antall gir de mulighet til å opprettholde sin forholdsmessige eierandel slik den var før den rettede emisjonen. På denne måten vil de eksisterende aksjonærene stilles som om den rettede emisjonen ikke fant sted. Det fins ingen regler i aksjeloven om adgangen til reparasjonsemisjoner – utgangspunktet er derfor at initiativet til en slik avhjelpende øvelse må først foreslås av styret før det treffes en beslutning av generalforsamlingen med to tredjedelers flertall. Samtidig vil ofte vilkårene for den rettede emisjonen hindre at det gjennomføres en reparasjonsemisjon som beskrevet over. Dette vil f.eks. være relevant i tilfeller hvor den rettede emisjonen er tegnet av en investor som tegner aksjer tilsvarende 1/3 eierandel og hvor det er en avtalt forutsetning at investoren skal opprettholde slik eierandel. I en slik situasjon vil reparasjonsemisjonen hindres nettopp av denne forutsetningen, fordi resultatet av reparasjonsemisjonen vil kunne være at investorens eierandel faller under 1/3.