"Earn out" og kjøpers lojalitetsplikt

Ved kjøp og salg av aksjer er det vanlig at deler av kjøpesummen gjøres avhengig av målselskapets fremtidige inntjening eller andre avtalte mål i tiden etter overdragelsen – en såkalt "earn out". Ettersom det er kjøperen som etter overtakelsen styrer både driften og regnskapsføringen i målselskapet, har også kjøperen formelt sett kontrollen på selgers earn out-vederlag.

I HR-2026-1233-A avklarte Høyesterett for første gang at earn out-klausuler i en aksjesalgsavtale medfører at kjøper har et skjerpet lojalitetskrav overfor selger, og tok videre stilling til hva dette lojalitetskravet nærmere innebærer der kjøper foretar disposisjoner som reduserer det regnskapsmessige overskuddet i opptjeningsperioden.

Dommen gir viktig veiledning både for utforming av earn out-mekanismer og for hvordan en kjøper må opptre i opptjeningsperioden.

Kort om saken

Saken gjaldt det selgende selskap Mira Mare AS' salg av sin aksjepost i selskapet Propcap AS. Ved aksjesalgsavtale i juni 2021 besto kjøpesummen blant annet av et earn out-vederlag tilsvarende 19,75 prosent av Propcaps nettooverskudd for regnskapsårene 2021 og 2022. En aksjonæravtale inngått samme dag forpliktet Propcap til å videreføre driften "slik den har vært drevet frem til dags dato", uten vesentlige endringer i løpende drift, finansiering og regnskapsprinsipper, og uten endringer i selskapets eksisterende bonusordning.

Mira Mare mottok 7,6 millioner kroner i earn out for 2021, og 2,1 millioner kroner for 2022. Tvisten gjaldt krav om ytterligere earn out-utbetaling for 2022, og knyttet seg til to disposisjoner som etter Mira Mares syn reduserte det regnskapsmessige overskuddet i strid med aksjonæravtalen og lojalitetsplikten i kontraktsforhold: (i) salg av to aksjeposter til Propcaps egne aksjonærer til 80 prosent av kostpris, og (ii) en nedskriving av en annen aksjepost. For det tilfellet at Mira Mare skulle få medhold i at én av eller begge disposisjonene utgjorde brudd på Propcaps earn out-forpliktelser, var partene enige om hvordan kravene skulle beregnes.

Det rettslige utgangspunktet

Høyesterett la til grunn at earn out-klausuler skal tolkes etter de alminnelige prinsippene for forretningsmessige avtaler – objektivt og med stor vekt på ordlyden, men slik at også avtalens formål, system og kontekst har betydning, og slik at lojalitetshensyn kan trekkes inn. Retten viste til den ferske Isola-dommen (HR-2026-280-A), hvor det er slått fast at lojalitetsplikten ikke bare er et moment ved tolkningen, men også kan utgjøre et selvstendig rettsgrunnlag for rettigheter og plikter. Kjernen i lojalitetsplikten er at partene i en viss utstrekning må ivareta den andre partens interesser, selv om det går på bekostning av egne.

Dommen er prinsipielt viktig på flere punkter og slår fast at:

• Earn out-klausuler innebærer i utgangspunktet at kjøper har en omsorgsforpliktelse overfor selger, som medfører et skjerpet lojalitetskrav. Begrunnelsen er asymmetrien mellom partene: selger kan ikke lenger påvirke driften, mens kjøper kan ha egeninteresse i disposisjoner som reduserer earn out-vederlaget til selger.

• Lojalitetspliktens funksjon er først og fremst å utfylle avtalen der den er taus. Den kan ikke pålegge en part å tilsidesette offentligrettslige eller selskapsrettslige krav, som krav til likviditet eller regnskapsføring, eller avtaler inngått med andre. Partene må selv identifisere og avtalefeste sentrale rettigheter og plikter.

• Den som hevder kontraktsbrudd har i utgangspunktet bevisbyrden, men bevissikringshensyn kan flytte byrden over på kjøperen. Ved uvanlige disposisjoner i earn out-perioden tilsier lojalitetsplikten at kjøper sørger for god dokumentasjon av innholdet i og bakgrunnen for disposisjonen, og tvil går da ut over kjøper.

Høyesteretts vurdering av de to disposisjonene

Salget av Propcaps aksjeposter til selskapets egne aksjonærer til 80 prosent av kostpris var etter Høyesteretts syn ikke en videreføring av normaldrift. Salget ble gjennomført for å skaffe likviditet til bonusutbetaling, og ikke ut fra forretningsmessige hensyn knyttet til investeringene. Høyesterett fant det heller ikke bevist at aksjene ble overført til markedsverdi, noe kjøper hadde bevisbyrden for. I tillegg utgjorde bonusutbetalingene – som dels skjedde samme år som opptjeningen og dels i strid med finansforetaksforskriften § 15-4 – et brudd på aksjonæravtalens forbud mot endringer i bonusordningen. Mira Mare fikk dermed tilkjent ytterligere earn out på 574 781 kroner.

Nedskrivingen av den andre aksjeposten førte derimot ikke fram. Her hadde Mira Mare bare påberopt lojalitetsplikten som selvstendig grunnlag, og ikke brudd på aksjonæravtalen. Høyesterett fant at Propcap hadde sannsynliggjort et tilstrekkelig regnskapsmessig grunnlag for nedskrivingen, blant annet i lys av markedsutviklingen i 2022 samt at en annen aksjonær foretok tilsvarende nedskriving. Propcap viste også til dialogen med revisor og en VEK-rapport (rapport om verdijustert egenkapital). At nedskrivingen også var motivert av hensynet til de øvrige aksjonærene, gjorde den ikke urettmessig overfor Mira Mare så lenge det forelå et regnskapsmessig grunnlag.

Hva bør partene i en transaksjonsavtale merke seg?

• Selgere: Earn out gir et vern også utover avtalens ordlyd. Selv om avtalen er taus om sanksjoner, kan kjøper holdes ansvarlig for disposisjoner som uberettiget reduserer vederlaget. Selgere bør likevel ikke stole på lojalitetsplikten alene. De sentrale beskyttelsesmekanismene bør reguleres uttrykkelig i avtalen.

• Kjøpere: I opptjeningsperioden bør ekstraordinære eller uvanlige disposisjoner unngås uten selgers samtykke, og uansett dokumenteres grundig, særlig der disposisjonen påvirker resultatet earn out beregnes av eller skjer med nærstående. Manglende dokumentasjon kan føre til at Kjøper bærer tvilsrisikoen. Kjøper bør også, i forhandlingen av avtalereguleringen av earn out, sørge for at eventuelle transaksjoner eller andre disposisjoner Kjøper forventer å se behov for, blir uttrykkelig forankret i avtalen, og dermed ikke gjenstand for utfyllende fortolkning under henvisning til lojalitetsprinsipper.

• Begge: Dommen understreker verdien av presise og gjennomtenkte earn out-klausuler, med klare krav til driften i perioden, verdsettelse ved transaksjoner med nærstående, regnskapsprinsipper som brukes og til hvordan tvister om beregningen skal løses.

• Begge: Earn out-mekanismen dommen behandler, er knyttet til Propcaps netto overskudd. Som del av forhandlingen av earn out-mekanismen, bør partene nøye vurdere om mekanismen skal knyttes til for eksempel omsetning, EBITDA eller som i dette tilfellet netto overskudd, siden målekriteriet som benyttes vil påvirke hvilken risiko partene tar og hvilket behov det er for regulering av særlig kjøpers handlefrihet.  

AGP er et advokatfirma spesialisert innen transaksjoner, kapitalmarkeder og corporate. Rådgivning knyttet til transaksjoner, herunder utforming av earn out-mekanismer og oppgjørsklausuler, er en av våre kjernekompetanser.

Denne artikkelen er markedsføring og utgjør ikke juridisk rådgivning.

‍

‍

‍

‍

‍